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構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)任重道遠(yuǎn)
5月9日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》（市場(chǎng)稱為 “新國(guó)九條”），全面繪制了包括股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)在內(nèi)的資本市場(chǎng)發(fā)展藍(lán)圖。
“新國(guó)九條”明確提出，到2020年，基本形成結(jié)構(gòu)合理、功能完善、規(guī)范透明、穩(wěn)健高效、開(kāi)放包容的多層次資本市場(chǎng)體系。
從形式上說(shuō)，近年來(lái)，隨著創(chuàng)業(yè)板建立和發(fā)展、全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)試點(diǎn)擴(kuò)大到全國(guó)、區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)積極探索，多層次股票市場(chǎng)初步形成，我國(guó)已經(jīng)搭建起多層次股權(quán)交易市場(chǎng)體系的基本框架，形成了三個(gè)場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)，即主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板，也形成了三個(gè)場(chǎng)外交易市場(chǎng)，即新三板、地方股權(quán)交易中心和券商柜臺(tái)交易市場(chǎng)。
可是，這“內(nèi)三外三”股票交易市場(chǎng)，由于出身背景不同，幕后推手各異，運(yùn)行機(jī)制相克，發(fā)展模式有別，彼此沒(méi)有明顯的“接口”銜接，聯(lián)系不大，聯(lián)通性差，層次關(guān)系也不明晰，梯度難分?？此奇湕l很完整，也有名義性層次，卻是內(nèi)涵混淆，形似神離，與歐美多層次資本市場(chǎng)相去甚遠(yuǎn)。所以，多少年來(lái)，上市公司“見(jiàn)毛就是鴨”，在“內(nèi)三外三”中左沖右突，到處瞎闖，攪得股市昏天黑地。
就滬深兩地股票交易所而言，由于資本市場(chǎng)層次不明顯，兩地為拼搶上市資源處心積慮，輪番上演了“滬強(qiáng)深弱”或“滬弱深強(qiáng)”的二龍戲珠。從表面上看，現(xiàn)在滬市是大企業(yè)的福地，深市是中小企業(yè)的祥云，但暗地里相互爭(zhēng)奪上市資源不分大、中小，無(wú)論肥瘦，都想往碗里搛。這讓上市公司很為難，兩家都是股票交易所，都是“貴方寶地”，都不敢得罪。
倘若構(gòu)建起真正意義上的多層次資本市場(chǎng)，既能滿足上市公司差異化融資，又能為交易所進(jìn)行差異化競(jìng)爭(zhēng)提供平臺(tái)。
那么，多層次市場(chǎng)究竟應(yīng)具備什么特質(zhì)呢？來(lái)自美國(guó)這個(gè)發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的詮釋是：首先，上市標(biāo)準(zhǔn)不同。納斯達(dá)克（NASDAQ）全國(guó)市場(chǎng)對(duì)IPO企業(yè)有形凈資產(chǎn)的門檻設(shè)定為600—1800萬(wàn)美元，而納斯達(dá)克小型資本市場(chǎng)的門檻為400萬(wàn)美元。在場(chǎng)外柜臺(tái)交易系統(tǒng)（OTCBB）和粉紅單市場(chǎng)（PSM）掛牌則沒(méi)有財(cái)務(wù)要求。
其次，交易制度不同。證交所（ASE）通常采用集合競(jìng)價(jià)的拍賣制，場(chǎng)外交易通常采用做市商造市的報(bào)價(jià)制，更低一級(jí)的市場(chǎng)則采用一對(duì)一的談判制。在OTCBB、PSM市場(chǎng)，則只提供報(bào)價(jià)服務(wù)而不提供交易服務(wù)。
再次，監(jiān)管要求不同。美國(guó)對(duì)證交所場(chǎng)內(nèi)交易的監(jiān)管最為苛刻，其監(jiān)管對(duì)象涵蓋了與上市證券有關(guān)的方方面面，包括證券發(fā)行人、上市公司及其公司董事、證券承銷商以及會(huì)計(jì)和律師事務(wù)所等等。而在NASDAQ市場(chǎng)，監(jiān)管重點(diǎn)主要限于會(huì)員和做市商。就OTCBB而言，盡管這幾年其市場(chǎng)買殼交易頻現(xiàn)，監(jiān)管部門對(duì)其監(jiān)管趨于嚴(yán)格，但相對(duì)于紐約證交所和納斯達(dá)克市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，OTCBB市場(chǎng)的自由逍遙還是令人羨慕的。至于粉紅單市場(chǎng)，基本上沒(méi)有監(jiān)管，只要每天在交易結(jié)束時(shí)公布掛牌公司報(bào)價(jià)就完事。
此外，上市成本和風(fēng)險(xiǎn)也不同。在美國(guó)，在小額市場(chǎng)掛牌的公司僅交納很少的掛牌費(fèi)用即可上市交易，上市成本較低。不過(guò)，由于小額市場(chǎng)對(duì)公司的監(jiān)管要求不像大額市場(chǎng)那樣嚴(yán)格，因而投資者的風(fēng)險(xiǎn)也要高于大額市場(chǎng)。
有鑒于此，“新國(guó)九條”的設(shè)計(jì)者針對(duì)當(dāng)前存在的突出問(wèn)題，圍繞市場(chǎng)機(jī)制、市場(chǎng)載體、市場(chǎng)主體三個(gè)角度提出了具體的政策措施。
在市場(chǎng)機(jī)制方面，“新國(guó)九條”提出，要積極穩(wěn)妥推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，建立和完善以信息披露為中心的股票發(fā)行制度。充分發(fā)揮資本市場(chǎng)在企業(yè)并購(gòu)重組過(guò)程中的主渠道作用，實(shí)現(xiàn)公司產(chǎn)權(quán)和控制權(quán)跨地區(qū)、跨所有制順暢轉(zhuǎn)讓。同時(shí)要構(gòu)建符合我國(guó)實(shí)際并有利于投資者保護(hù)的退市制度，逐步形成公司進(jìn)退有序、市場(chǎng)轉(zhuǎn)板順暢的良性循環(huán)機(jī)制。
在市場(chǎng)載體方面，“新國(guó)九條”明確了多層次股權(quán)市場(chǎng)的體系結(jié)構(gòu)，提出要壯大主板、中小企業(yè)板市場(chǎng)，改革創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，加快完善全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，建立小額、便捷、靈活、多元的投融資機(jī)制，在清理整頓的基礎(chǔ)上將區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)納入多層次資本市場(chǎng)體系，從而加快多層次股權(quán)市場(chǎng)建設(shè)。
在市場(chǎng)主體方面，“新國(guó)九條”圍繞提高上市公司質(zhì)量這一目標(biāo)，提出引導(dǎo)上市公司通過(guò)資本市場(chǎng)完善現(xiàn)代企業(yè)制度，建立健全市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)機(jī)制，規(guī)范經(jīng)營(yíng)決策。督促上市公司以投資者需求為導(dǎo)向，履行好信息披露義務(wù)，嚴(yán)格執(zhí)行企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和財(cái)務(wù)報(bào)告制度，提高財(cái)務(wù)信息的可比性，增強(qiáng)信息披露的有效性。促進(jìn)上市公司提高效益，增強(qiáng)持續(xù)回報(bào)投資者能力，為股東創(chuàng)造更多價(jià)值。
盡管構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)任重道遠(yuǎn)，但框架已經(jīng)搭建，方向已經(jīng)指明，政策靴子也已經(jīng)落地，只要我們腳踏實(shí)地，嚴(yán)格按照路線圖行進(jìn)，且中規(guī)中矩，6年后即2020年，一定會(huì)基本形成結(jié)構(gòu)合理、功能完善、規(guī)范透明、穩(wěn)健高效、開(kāi)放包容的多層次資本市場(chǎng)體系。
?。ㄗ髡呦稻K傳媒首席分析師）
