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促進場內(nèi)場外市場協(xié)調(diào)發(fā)展
建立多層次衍生品市場，更好服務(wù)實體經(jīng)濟
正確認識場內(nèi)市場和場外市場的定位是促進兩個市場協(xié)調(diào)發(fā)展的基礎(chǔ)。場內(nèi)市場是衍生品交易的主戰(zhàn)場，具有嚴格的風(fēng)險管理和標準的合約設(shè)計等特征，是規(guī)范化的市場；而場外市場則是用來滿足投資者，尤其是機構(gòu)投資者的多元化個性需求的，它是場內(nèi)市場的延伸和補充。場內(nèi)市場即是交易所市場，盡管場內(nèi)市場的新業(yè)務(wù)和新品種層出不窮，服務(wù)實體經(jīng)濟的能力得到加強，但是場內(nèi)市場受限于自身體量小和標準化產(chǎn)品較為單一的局限，使其無法滿足未來對沖基金發(fā)展的需要。根據(jù)境外發(fā)達經(jīng)濟體的金融市場發(fā)展經(jīng)驗，在規(guī)模上，場外市場的交易規(guī)模大約是交易所規(guī)模的10倍左右，并且從功能上看，國際市場80%的業(yè)務(wù)需求是通過場外市場來滿足的，而當(dāng)前我國衍生品的場外市場尚處于起步階段，與國外相比差距巨大，構(gòu)建場內(nèi)和場外市場協(xié)調(diào)發(fā)展的多層次衍生品市場，是更好地服務(wù)實體經(jīng)濟的必由之路。
而要促進場內(nèi)場外市場協(xié)調(diào)發(fā)展，可以根據(jù)“深化場內(nèi)市場、規(guī)范場外市場、引入機構(gòu)投資者、培育中介機構(gòu)”的思路進行。
壯大場內(nèi)市場規(guī)模
10年來，我國共有33個商品期貨品種和2個金融期貨品種上市，目前交易所上市期貨品種總數(shù)達到42個。商品期貨方面，覆蓋了農(nóng)產(chǎn)品、金屬、能源和化工等主要產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域。金融期貨方面，實現(xiàn)了權(quán)益類和利率類產(chǎn)品的重大突破。截至2013年年底，中國期貨市場成交量、成交金額、客戶保證金分別較10年前增長了14倍、48倍、20倍，商品期貨成交量已連續(xù)5年居世界前列，但是相比于發(fā)達國家的成熟場內(nèi)市場來說，還存在產(chǎn)品種類不齊全、投資者結(jié)構(gòu)亟須優(yōu)化以及創(chuàng)新能力不足的短板。因此，在壯大場內(nèi)市場規(guī)模上，應(yīng)加快各類期貨品種及品種期權(quán)的推出步伐，只有豐富期貨市場的投資品種，才能為投資者提供更多的可用工具。除在金屬、農(nóng)產(chǎn)品、能源化工等方面繼續(xù)推出重點投資品種、拓展開發(fā)利率和匯率類品種之外，尤其需要在期權(quán)方面著力。國際成熟衍生品市場的發(fā)展經(jīng)驗表明，場內(nèi)期權(quán)在指導(dǎo)場外市場發(fā)現(xiàn)價格和促進交易方面有重要作用，并且由于期權(quán)衍生品的特有屬性，期權(quán)被大量運用于金融產(chǎn)品的基本構(gòu)建和風(fēng)險對沖之中，因此在安全性得到保證的前提下，應(yīng)盡快推進品種期權(quán)的上市工作。
規(guī)范場外市場
首先，我國的場外交易市場必須由證監(jiān)會牽頭進行全國統(tǒng)一監(jiān)管，不能像美國一樣，經(jīng)歷漫長的混亂無序后才逐步走向全國統(tǒng)一監(jiān)管的老路。也就是說，必須建立全國統(tǒng)一的場外交易市場掛牌制度、私募發(fā)行股票登記制度、交易制度和監(jiān)管制度等，不能任由各地自行其事，否則，難以杜絕欺騙投資者等欺詐現(xiàn)象的發(fā)生。
其次，做好基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)工作，搭建統(tǒng)一交易電子商務(wù)平臺，規(guī)定由獨立的第三方機構(gòu)進行信息披露、管理運作以及向監(jiān)管部門報告等信息共享和溝通機制，創(chuàng)設(shè)場外統(tǒng)一清算系統(tǒng)，通過引入中央對手方機制、場外合同替換主協(xié)議等工作，能夠從源頭防范風(fēng)險，強化清算管理，指定清算所或頒發(fā)指定牌照。
次貸危機充分暴露了美國OTC衍生品市場雙邊清算制度的缺陷。危機之后，歐美在致力于重構(gòu)金融監(jiān)管體系的同時，出臺了一系列旨在完善OTC衍生品市場清算制度、合約標準化和提高信息透明度等基礎(chǔ)設(shè)施的改革措施，而推行中央清算制度是其中之重，尤其是在危機中導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險爆發(fā)和擴散的CDS市場已開始實施中央清算制。對于我國OTC市場發(fā)展而言，究竟采用雙邊清算還是中央清算，需要做出前瞻性判斷。
最后，尚未出臺的期貨法應(yīng)覆蓋場外市場的運行監(jiān)管。場外交易市場的健康發(fā)展和有效監(jiān)管必須建立在有法可依的基礎(chǔ)上。而肯定場外交易市場的合法地位，是促進場外交易市場快速健康發(fā)展的前提。國際上主要發(fā)達國家和地區(qū)都對場外交易市場作出了明確的法律規(guī)范。從世界各國的做法來看，場內(nèi)和場外交易市場都是金融市場必不可少的組成部分，期貨法將場內(nèi)、場外交易市場納入其調(diào)整范圍是順理成章的事。
促進場內(nèi)場外市場有機結(jié)合
投資主體構(gòu)成和投資行為的理性化程度直接關(guān)系著資本市場的成熟和完善。一般而言，相對于個人投資者，機構(gòu)投資者在資金、信息和人力資源方面具有極大的優(yōu)勢，其特有的專家理財、組合投資、分散風(fēng)險等優(yōu)勢，能產(chǎn)生更高的投資效率和資源配置效率。因此協(xié)調(diào)發(fā)展場內(nèi)市場和場外市場，就必須大力引入機構(gòu)客戶，從場內(nèi)到場外分層次逐步推進。首先應(yīng)放開股指期貨和國債期貨的市場準入門檻，讓商業(yè)銀行、保險公司等金融機構(gòu)充分參與到期貨市場中來，之后在充分發(fā)展優(yōu)化場內(nèi)市場機構(gòu)投資者的經(jīng)驗基礎(chǔ)上，通過完善國有企業(yè)、上市公司等貿(mào)易鏈企業(yè)進入期貨市場的配套政策，積極推動場外機構(gòu)投資者市場結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，全面提升市場結(jié)構(gòu)的廣度和深度，為場內(nèi)場外市場協(xié)調(diào)發(fā)展提供長期的微觀基礎(chǔ)。
培育專業(yè)化金融中介機構(gòu)
作為銜接場內(nèi)市場和場外市場的橋梁，專業(yè)化的金融中介機構(gòu)是利用場內(nèi)產(chǎn)品對沖，組合設(shè)計滿足客戶個性化需求產(chǎn)品的主力軍，也是真正實現(xiàn)場內(nèi)場外市場協(xié)調(diào)發(fā)展的核心。無論是繼續(xù)繁榮場內(nèi)市場所要求的管理能力的創(chuàng)新，還是場外市場滿足客戶個性化的需求，無一不對金融中介機構(gòu)的能力提出了更高的要求。因此放松對金融機構(gòu)的經(jīng)營限制、引導(dǎo)金融機構(gòu)業(yè)務(wù)模式的轉(zhuǎn)型和升級、強化金融機構(gòu)的自律監(jiān)管機制、培育金融機構(gòu)間的比較優(yōu)勢，才能真正促進場內(nèi)場外市場協(xié)調(diào)發(fā)展。首先，應(yīng)放松對金融中介機構(gòu)業(yè)務(wù)經(jīng)營的限制，允許其根據(jù)自身特點，充分發(fā)揮專業(yè)化優(yōu)勢，推動金融中介機構(gòu)差異化經(jīng)營轉(zhuǎn)型。業(yè)務(wù)經(jīng)營差異化是專業(yè)化的前提，也是培育創(chuàng)新能力的保障。給予不同金融中介機構(gòu)根據(jù)自身資本、通道等不同方面的特點選擇差異化業(yè)務(wù)的自主權(quán)，既能為場內(nèi)場外市場提供創(chuàng)新產(chǎn)品以滿足客戶的個性化需求，也能為金融中介機構(gòu)自身提供規(guī)避經(jīng)營風(fēng)險的“工具”。其次，充分發(fā)揮金融中介機構(gòu)的試水作用，在場內(nèi)場外業(yè)務(wù)發(fā)展缺乏經(jīng)驗、準則和細則的情況下，利用金融中介機構(gòu)積累起來的創(chuàng)新試水經(jīng)驗，促使金融中介機構(gòu)不斷提高合規(guī)水平和風(fēng)險管理能力。
