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完善我國資本市場的初步建議
經(jīng)過多年發(fā)展，我國資本市場存在的不足主要集中在以下幾個(gè)方面：一是資本市場層級結(jié)構(gòu)沒有形成；二是機(jī)構(gòu)投資者偏少，市場投機(jī)文化濃烈；三是規(guī)范有效的股票注冊和交易機(jī)制沒有建立；四是對投資者，特別是中小投資者的保護(hù)力度不夠；五是有效的監(jiān)管模式還需進(jìn)一步構(gòu)建。解決上述不足需要一個(gè)過程，但頂層設(shè)計(jì)是必要的。
一、完備多層次資本市場，緩解上市資源稀缺
由于我國股票市場發(fā)展時(shí)間短，上市公司只有2000多家，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足眾多企業(yè)融資需求，因而中國“排隊(duì)上市”成為常態(tài)。雖然為維護(hù)股價(jià)指數(shù)和市值穩(wěn)定，證監(jiān)會多次叫停新股發(fā)行，但是缺少新股發(fā)行的資本市場顯然就缺少或減少了資金融通和增量資源配置的功能。
我國上市資源緊缺與多層次資本市場發(fā)育不完善有密切關(guān)系。截至目前，境內(nèi)A股上市公司有2400多家，其中主板1400多家，市值約22萬億元；中小板700多家，市值約36萬億元；創(chuàng)業(yè)板360多家，市值約15萬億元；2013年成立的全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)即新三板以及地方性股權(quán)交易中心尚處初創(chuàng)階段，截至2014年2月19日，新三板掛牌企業(yè)642家，市值1250億元，容量有待進(jìn)一步擴(kuò)展，并需要引入做市商交易制度等來創(chuàng)設(shè)流動性。全國各省市已成立的股權(quán)托管交易中心有20多個(gè)，掛牌企業(yè)約3500家，然而產(chǎn)權(quán)市場同質(zhì)化嚴(yán)重，由原來的集中競價(jià)交易、做市商制度改為網(wǎng)上掛牌、線下交易。區(qū)域股權(quán)市場監(jiān)管模式、功能定位、交易機(jī)制和市場范圍都存在不確定因素。
發(fā)展多層次資本市場的理論依據(jù)是資本市場表現(xiàn)出的層次特性。資本市場為投融資雙方提供風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享機(jī)制，成為推動企業(yè)特別是科技創(chuàng)新型企業(yè)成長的重要平臺，也為企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度、完善公司治理機(jī)制提供了平臺。發(fā)展多層次資本市場，各層次市場需細(xì)分定位，準(zhǔn)入條件應(yīng)該越來越寬松，這樣包容的市場主體才能越來越廣泛。
在各層資本市場間建立有效的轉(zhuǎn)板機(jī)制是發(fā)揮資本市場功能的有效途徑。值得一提的是，有效轉(zhuǎn)板機(jī)制與流動性及資源優(yōu)化配置是密切相關(guān)的，自2001年以來，我國主板市場年均退市率僅為05％左右，而同期紐交所退市率超過6％，倫敦證券交易所也大于11％，有效的轉(zhuǎn)板機(jī)制不僅增加了退市率，確保主板市場企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)，也會增加二板、三板市場的容量供給。
我國場外市場發(fā)展滯后與私募股權(quán)基金不足有關(guān)，我國目前雖有200多家基金管理機(jī)構(gòu)，管理著7萬多億規(guī)?；?，私募股權(quán)基金從2004年就開始參與市場運(yùn)作，但直到2014年3月17日，首批50家私募基金管理機(jī)構(gòu)獲得中國證券投資基金業(yè)協(xié)會頒發(fā)的私募基金管理人登記證書，使整整10年暗藏“地下”的私募基金終于獲得正規(guī)名分。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體私募股權(quán)融資與股市總市值比例約為11左右，說明我國私募股權(quán)投資有充足發(fā)展空間。
二、大力培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者，構(gòu)建長期投資文化
一方面，我國股票市場“圈錢”氛圍濃烈，企業(yè)排隊(duì)上市的部分目的是股東圈錢套現(xiàn)；另一方面，我國股票市場投資者隊(duì)伍中以散戶為主體，證券投資基金、養(yǎng)老金、保險(xiǎn)金、企業(yè)年金、職業(yè)年金等機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量少，投資占比低。單個(gè)散戶投資量微小，炒作心理重，而機(jī)構(gòu)投資者因?yàn)橘I賣股票數(shù)量多，會影響股票價(jià)格，因而更注重長期投資。
我國機(jī)構(gòu)投資者占比少，一是因?yàn)橘Y本市場發(fā)展時(shí)間短，還沒有培育出足夠多的投資機(jī)構(gòu)；二是因?yàn)槲覈鹑诎l(fā)展政策制約了資本市場長足發(fā)展。我國過去實(shí)行的是嚴(yán)格的分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理發(fā)展模式，銀行資本金、信托資金、保險(xiǎn)資金甚至養(yǎng)老金、社?；疬M(jìn)入股市都有嚴(yán)格限制，限制和規(guī)制雖在逐漸放松，但各種資金實(shí)際流入股市的體量還顯不足。截至2014年2月底，我國保險(xiǎn)資金資產(chǎn)達(dá)85萬億元，社?；?萬多億元，商業(yè)銀行資本金約有10萬多億元，提高保險(xiǎn)資金和社?；鹑胧邢拗?，吸引保險(xiǎn)資金、社保基金以及商業(yè)銀行資本金投資股權(quán)，將為市場供給巨量機(jī)構(gòu)投資資金，有效緩解我國股市融資量不足的現(xiàn)狀，同時(shí)利于長期投資文化營造。
三、放松股票市場管制，培育有效投資交易機(jī)制
一是推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革，監(jiān)管當(dāng)局更重視公司信息披露的充分性和合規(guī)性等監(jiān)管，而投資風(fēng)險(xiǎn)主要由投資者自行判斷；二是推動股票交易“T＋0”制度實(shí)施，借鑒發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)，“T＋0”交易制度可以活躍交易量，為當(dāng)前低迷市場注入活力。
“T＋0”維護(hù)了投資者及時(shí)試錯(cuò)、糾錯(cuò)的機(jī)會和權(quán)利，并通過實(shí)時(shí)交易和充分流動性來保證資源有效配置，因此，在發(fā)達(dá)國家股票市場都實(shí)行的是“T＋0”制度，甚至也無漲跌幅限制。“T＋0”在提高資金使用效率、活躍市場交易的同時(shí)，也為市場容量做大、創(chuàng)新產(chǎn)品推出創(chuàng)造了條件，這對于當(dāng)前沉悶萎靡的股市不啻為一劑良方。因?yàn)槊恳淮谓灰锥紟硇畔鬟f，只有市場交投活躍，信息才能快速流轉(zhuǎn)，才為套利、套保、對沖等衍生產(chǎn)品提供充足的創(chuàng)新需求與充分的基礎(chǔ)序列資產(chǎn)供給；只有交易規(guī)則公平對等，投資風(fēng)格多樣異質(zhì)，才有可能蘊(yùn)涵創(chuàng)新產(chǎn)品的交易對手，既對創(chuàng)新產(chǎn)品提出需求，又可充分吸納創(chuàng)新服務(wù)。
四、加大對投資者的保護(hù)
我國股票市場“圈錢”與投資者保護(hù)不力有密切關(guān)系，為此，首先需要加大對虛假信息、內(nèi)幕交易、關(guān)聯(lián)交易等有違三公原則行為的懲戒，同時(shí)完備保薦機(jī)構(gòu)、會計(jì)師、律師等中介機(jī)構(gòu)對上市企業(yè)的責(zé)任關(guān)聯(lián)機(jī)制，充分確保優(yōu)質(zhì)、具備效率和投資價(jià)值的企業(yè)資源能夠在多層次資本市場融資；其次，對投資者保護(hù)與促進(jìn)上市公司分紅派息是分不開的，我國上市公司發(fā)放股息及分紅動力不足，針對這一現(xiàn)狀，證監(jiān)會出臺了鼓勵(lì)上市公司分紅的政策：最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計(jì)分配的利潤不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤，從20％提高為30％。
五、資本市場監(jiān)管制度建設(shè)
我國資本市場監(jiān)管主體呈多元化，這既與分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理的發(fā)展路徑有關(guān)，也與各專業(yè)性金融市場壁壘有關(guān)。而各種資本市場間的壁壘除了專業(yè)性、技術(shù)性、創(chuàng)新性壁壘，也不排除一些行政性壁壘。
不同的監(jiān)管主體執(zhí)行不同的審批標(biāo)準(zhǔn)，銀行間市場與交易所市場分割交易，既不能實(shí)現(xiàn)跨市場套利，也增加了交易成本，使市場機(jī)制扭曲。未來為規(guī)范發(fā)展我國資本市場，統(tǒng)一監(jiān)管與自律管理相結(jié)合的模式將得到發(fā)展，而使不同市場融合統(tǒng)一是發(fā)揮市場在資源配置中決定性作用的效率之舉。此外，在提高集中監(jiān)管的統(tǒng)一性和權(quán)威性同時(shí)，也要推進(jìn)自律監(jiān)管。自律監(jiān)管主體是行業(yè)協(xié)會，不僅包括銀行業(yè)協(xié)會、證券業(yè)協(xié)會等全國性行業(yè)協(xié)會，還要包括一些中介組織，如會計(jì)師協(xié)會、審計(jì)協(xié)會、律師協(xié)會或事務(wù)所、信用評級機(jī)構(gòu)等，這些中介組織不僅在資本市場業(yè)務(wù)流程中發(fā)揮著重要功能，而且它們的自律管理以及對企業(yè)、券商的監(jiān)督、制衡都是促使資本市場規(guī)范發(fā)展的重要一環(huán)。
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