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張?jiān)品澹阂?guī)劃競(jìng)爭(zhēng)相結(jié)合 打造多層次市場(chǎng)新形態(tài)
我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)正進(jìn)入大發(fā)展時(shí)期，為營(yíng)造場(chǎng)外交易市場(chǎng)的良好發(fā)展環(huán)境，合理布局多層次資本市場(chǎng)的格局，應(yīng)先厘清市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是場(chǎng)外市場(chǎng)科學(xué)發(fā)展的本質(zhì)要求、市場(chǎng)服務(wù)區(qū)域開放是公平競(jìng)爭(zhēng)的基礎(chǔ)條件、市場(chǎng)交易手段的選擇要符合場(chǎng)外市場(chǎng)特征、服務(wù)對(duì)象差異化是劃分市場(chǎng)層次的基本規(guī)則等基本問題。我國(guó)擁有6400多萬家中小微企業(yè)，僅有一個(gè)面向全國(guó)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，培育和發(fā)展三到五家左右場(chǎng)外交易市場(chǎng)，才能更有效地發(fā)揮服務(wù)中小企業(yè)的作用。
回顧近年來我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展歷程，全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（俗稱“新三板”）與上海股交中心、前海股交中心等多達(dá)30余家的區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)相繼興起壯大，在解決中小企業(yè)融資難、規(guī)范企業(yè)治理、促進(jìn)企業(yè)發(fā)展等方面發(fā)揮了日益重要的作用?？梢哉f，目前我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)正進(jìn)入大發(fā)展的歷史時(shí)期。值此關(guān)鍵時(shí)刻，如何營(yíng)造我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的良好發(fā)展環(huán)境，如何合理布局多層次資本市場(chǎng)的格局，這已成擺在資本市場(chǎng)各界面前的重要問題。
我認(rèn)為，要實(shí)現(xiàn)場(chǎng)外市場(chǎng)的科學(xué)發(fā)展，應(yīng)厘清市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是場(chǎng)外市場(chǎng)科學(xué)發(fā)展的本質(zhì)要求、市場(chǎng)服務(wù)區(qū)域開放是公平競(jìng)爭(zhēng)的基礎(chǔ)條件、市場(chǎng)交易手段的選擇要符合場(chǎng)外市場(chǎng)本身特征、服務(wù)對(duì)象差異化是劃分市場(chǎng)層次的基本規(guī)則等基本問題。
縱觀美國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家多層次資本市場(chǎng)的形成史，無一不是經(jīng)過充分市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)自然演進(jìn)而來。美國(guó)資本市場(chǎng)從1725年場(chǎng)外交易市場(chǎng)起步，到1863年成立紐約交易所，再到1971年納斯達(dá)克開市，多層次的變遷基本遵循了典型的自發(fā)演進(jìn)特征。這種市場(chǎng)格局是各交易市場(chǎng)根據(jù)自身?xiàng)l件實(shí)施“差別化”競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略的結(jié)果，其形成過程并沒有行政化干預(yù)，政府只是順應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展的需要，為市場(chǎng)發(fā)展提供良好的外部環(huán)境。
可見，創(chuàng)造公平競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，引入市場(chǎng)化手段構(gòu)建適應(yīng)社會(huì)多元化需求的多層次資本市場(chǎng)體系，首先要做的就是減少行政化干預(yù)，解除區(qū)域性市場(chǎng)僅能為本區(qū)域服務(wù)的限制，讓企業(yè)自主選擇適合的市場(chǎng)，同時(shí)放開對(duì)市場(chǎng)服務(wù)手段的限制，允許市場(chǎng)根據(jù)自身特點(diǎn)選擇適合的交易方式。
國(guó)際上區(qū)域性市場(chǎng)的產(chǎn)生，是受當(dāng)年交通不便、通訊手段落后、結(jié)算手工化等落后因素的約束而導(dǎo)致的無奈之舉。隨著信息技術(shù)、通訊技術(shù)的發(fā)展，交通的便利，以及資本要素在市場(chǎng)上流動(dòng)愈加自由、便捷，傳統(tǒng)區(qū)域性市場(chǎng)水到渠成般地面向全國(guó)乃至全球的企業(yè)和投資者開展服務(wù)，企業(yè)也順理成章地自主選擇本區(qū)域或區(qū)域外資本市場(chǎng)掛牌與融資。由此，傳統(tǒng)意義上的區(qū)域性市場(chǎng)的“區(qū)域性”正逐漸消失，逐漸演變成在市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)格局下的全國(guó)市場(chǎng)乃至全球市場(chǎng)。當(dāng)今國(guó)際上區(qū)域性市場(chǎng)的稱謂尚在，地域特色和風(fēng)格尚在，但服務(wù)范圍卻完全是開放的。
在我國(guó)，區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)概念尚無明確定義，但大家普遍認(rèn)可的是傳統(tǒng)意義上的區(qū)域市場(chǎng)，即只為本地企業(yè)和投資者服務(wù)的市場(chǎng)。認(rèn)可這樣定義的市場(chǎng)，主要理由是地方政府作為監(jiān)管者對(duì)異地企業(yè)沒有約束力。其實(shí)，這樣的理由是不存在的，之所以產(chǎn)生這樣的誤解，主要還是對(duì)資本市場(chǎng)的監(jiān)管功能不甚了解。資本市場(chǎng)主要監(jiān)管的是掛牌企業(yè)的信息披露和投資者的交易行為，企業(yè)的治安、工商、納稅等依然是屬地化管理，司法裁決等遵循雙方的約定。國(guó)外交易市場(chǎng)向全球開放，就是不存在前述理由的最好證明?！秶?guó)務(wù)院關(guān)于清理整頓各類交易場(chǎng)所切實(shí)防范金融風(fēng)險(xiǎn)的決定》并未對(duì)區(qū)域性服務(wù)做出規(guī)定，僅在《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于清理整頓各類交易場(chǎng)所的實(shí)施意見》中提及區(qū)域性市場(chǎng)“原則上不得設(shè)立分支機(jī)構(gòu)開展經(jīng)營(yíng)活動(dòng)”。單從字眼上看，是不允許跨區(qū)域設(shè)分支機(jī)構(gòu)，而并非不得接受外區(qū)域企業(yè)掛牌。因此，在我國(guó)現(xiàn)有法律法規(guī)并未明確限制區(qū)域性市場(chǎng)向區(qū)外展業(yè)。
看部分跨區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)的運(yùn)行實(shí)踐，風(fēng)險(xiǎn)完全可控，并能有效促進(jìn)區(qū)域外企業(yè)的發(fā)展。不同于面向社會(huì)公眾投資者的交易所市場(chǎng)，場(chǎng)外交易市場(chǎng)屬于非公開發(fā)行市場(chǎng)，投資者門檻較高，數(shù)量相對(duì)較少，單從理論上講，風(fēng)險(xiǎn)是不大的。當(dāng)前區(qū)域性市場(chǎng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，主要是因?yàn)橹贫炔唤∪蛑贫葓?zhí)行不力造成的。
發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)并不以交易方式，而是以發(fā)行方式來區(qū)分市場(chǎng)，交易方式的選擇完全因市場(chǎng)而異。實(shí)際上，不同風(fēng)格的市場(chǎng)適合不同的交易方式，競(jìng)價(jià)交易不一定是好的方式，協(xié)議交易也不一定是差的方式。讓市場(chǎng)根據(jù)自身特點(diǎn)選擇交易方式，才更有利于資本市場(chǎng)的發(fā)展。事實(shí)上，經(jīng)過市場(chǎng)的檢驗(yàn)，協(xié)議交易方式往往更適合場(chǎng)外市場(chǎng)：因?yàn)樾∑髽I(yè)不同于大企業(yè)，其價(jià)值很難用歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)體現(xiàn)出來，在信息不對(duì)稱的情況下，不了解企業(yè)當(dāng)下發(fā)展情況的投資人一般難以對(duì)企業(yè)做出客觀公允的估值，在股權(quán)交易時(shí)，其報(bào)價(jià)與了解企業(yè)的原股東的心理定價(jià)不一致，因而需要通過磋商來形成一個(gè)公允價(jià)格。據(jù)此來說，若要競(jìng)價(jià)交易順利實(shí)行，掛牌企業(yè)還需發(fā)展得更加成熟。此外，做市商交易方式雖適合場(chǎng)外市場(chǎng)，能起到平抑風(fēng)險(xiǎn)、合理定價(jià)、活躍市場(chǎng)的積極作用，但這些作用的發(fā)揮依然需要有基本的流動(dòng)性支撐。
因此，若按照服務(wù)對(duì)象的標(biāo)準(zhǔn)來劃分市場(chǎng)層次，那么我國(guó)的資本市場(chǎng)應(yīng)分為六個(gè)層次：主板、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板、股東人數(shù)超200人的中小股份公司板、股東人數(shù)未超200人的中小股份公司板、有限公司報(bào)價(jià)板。現(xiàn)在社會(huì)上流行的主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板、區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的四個(gè)層次之說，在內(nèi)涵上是不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)摹?007年證監(jiān)會(huì)曾經(jīng)定義過的主板、創(chuàng)業(yè)板、場(chǎng)外市場(chǎng)的三層結(jié)構(gòu)相對(duì)是合理的。
我國(guó)現(xiàn)有30余家股權(quán)交易市場(chǎng)，在繁榮的背后，也存在著諸如重復(fù)建設(shè)，資源浪費(fèi)，行政壟斷，融資能力不強(qiáng)，交易不活躍等問題，還存在限制過嚴(yán)、政策等方面的問題。參照國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，讓市場(chǎng)機(jī)制發(fā)揮作用，在競(jìng)爭(zhēng)中優(yōu)勝劣汰，將是解決上述問題的一劑良藥。鑒于我國(guó)資本市場(chǎng)相關(guān)機(jī)制不完善，完全走向市場(chǎng)化尚需時(shí)日，因此需要考慮將整體規(guī)劃與公平競(jìng)爭(zhēng)兩種手段相結(jié)合，將符合條件的區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)納入統(tǒng)一監(jiān)管，在投資者利益保護(hù)方面統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，設(shè)定統(tǒng)一的掛牌企業(yè)審核原則和信息披露規(guī)則。有了科學(xué)的合理設(shè)計(jì)和明確的監(jiān)管規(guī)則后，創(chuàng)建公平的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，在競(jìng)爭(zhēng)中改善服務(wù)、優(yōu)勝劣汰或自動(dòng)錯(cuò)位發(fā)展。在競(jìng)爭(zhēng)的過程中，各市場(chǎng)主體在運(yùn)行模式上盡可百花齊放。
中國(guó)擁有6400多萬家中小微企業(yè)，僅有一個(gè)面向全國(guó)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，應(yīng)鼓勵(lì)更多場(chǎng)外市場(chǎng)參與競(jìng)爭(zhēng)，經(jīng)過市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰，培育和發(fā)展三到五家左右的成熟的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，才能更有效地發(fā)揮服務(wù)中小企業(yè)的作用，更好地滿足服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。
（作者系上海股權(quán)托管交易中心總經(jīng)理）
