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場(chǎng)外資本市場(chǎng)： 股權(quán)定價(jià)和融資實(shí)效
本報(bào)記者 李楊 付剛 公培佳 貴陽(yáng)報(bào)道
我國(guó)資本市場(chǎng)起步于場(chǎng)外交易市場(chǎng)，但由于多種原因，場(chǎng)外市場(chǎng)幾度興衰，曲折發(fā)展。隨著中小企業(yè)融資難和融資貴問(wèn)題逐步凸顯，包括場(chǎng)外資本市場(chǎng)在內(nèi)的多層次資本市場(chǎng)得到重視和發(fā)展。2013年底，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（新三板）正式掛牌，制度創(chuàng)新在新三板迅速提速。今年5月，新三板相繼迎來(lái)利好政策，如放開(kāi)200人股東人數(shù)限制，允許個(gè)人投資和拆分股份等。8月，引入“做市商”制度，形成競(jìng)價(jià)交易、做市商和協(xié)議轉(zhuǎn)讓多種交易形式。10月14日，太平洋[-071%資金研報(bào)]證券副總裁、中關(guān)村[207%資金研報(bào)]新三板學(xué)院院長(zhǎng)程曉明，中科招商高級(jí)副總裁高立里，齊魯證券場(chǎng)外市場(chǎng)部總經(jīng)理王磊，貴州中黔金融資產(chǎn)交易中心常務(wù)副總裁高永波四位嘉賓，與主持人《華夏時(shí)報(bào)》證券新聞部主任李春喜就新三板等多層次資本市場(chǎng)的定價(jià)、融資、流動(dòng)性和發(fā)展前景展開(kāi)了熱烈討論。
股權(quán)融資關(guān)鍵在于定價(jià)
李春喜：新三板等場(chǎng)外市場(chǎng)現(xiàn)已上升到國(guó)家戰(zhàn)略層面，和過(guò)去所處的環(huán)境已天壤之別。目前新三板掛牌1197家公司，明年到2000家以上不成問(wèn)題，掛牌企業(yè)數(shù)量很快將超過(guò)場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)。在四板市場(chǎng)中，僅貴州股交中心就有100多家企業(yè)掛牌，融資達(dá)13億元。但是，這并不是說(shuō)掛牌企業(yè)融資就得到滿足了，你們認(rèn)為，如何提高多層次資本市場(chǎng)尤其是場(chǎng)外市場(chǎng)的融資和定價(jià)功能？
程曉明：股權(quán)融資關(guān)鍵在于定價(jià)。上市公司是股份在交易所交易的公司，交易就會(huì)有一個(gè)市場(chǎng)價(jià)格，通過(guò)交易來(lái)定價(jià)的功能是否充分發(fā)揮，關(guān)鍵在于交易活不活躍、是否真實(shí)。新三板從2006年到現(xiàn)在交易還不太活躍，導(dǎo)致了新三板嚴(yán)格意義上不具備證券特有的融資功能。
這種狀況肯定要改變，也正在改變：個(gè)人參與的問(wèn)題解決了，但500萬(wàn)的門檻還較高，相信到明年可能就會(huì)逐步降低。
王磊：融資難是場(chǎng)外市場(chǎng)非常切中要害的問(wèn)題。
上半年新三板融資88億元，到9月份單月融資就超過(guò)9億元。估值方面不能說(shuō)100%準(zhǔn)確，但七八成還是達(dá)到了。通過(guò)券商做市推介，市場(chǎng)比以前高效得多。開(kāi)盤時(shí)，券商既要報(bào)買入價(jià)，又要報(bào)賣出價(jià)，如果報(bào)價(jià)低了，市場(chǎng)推著價(jià)格向上走，券商會(huì)虧，如果報(bào)價(jià)高了，券商要接貨也會(huì)虧損。所以做市商制度將考驗(yàn)券商的真正水平，其中關(guān)鍵就是券商的定價(jià)能力。
對(duì)新三板的企業(yè)而言，有了一個(gè)比較準(zhǔn)確的估值和定價(jià)，將會(huì)給企業(yè)的債權(quán)融資提供一個(gè)市場(chǎng)相對(duì)認(rèn)可的標(biāo)桿。
高立里：企業(yè)的價(jià)值有兩個(gè)維度：規(guī)模和利潤(rùn)等財(cái)務(wù)指標(biāo)、企業(yè)的社會(huì)影響力。
在質(zhì)變的過(guò)程中，首先企業(yè)的社會(huì)影響力大幅提高了。企業(yè)在新三板上市后有了更強(qiáng)的公信力和社會(huì)影響力，就可以通過(guò)股權(quán)質(zhì)押或通過(guò)新三板的地位進(jìn)行貸款；其次，到新三板后，企業(yè)的規(guī)范性和透明度得到了認(rèn)可，去融資更容易些。這也是PE/VC機(jī)構(gòu)對(duì)新三板投資情有獨(dú)鐘的原因。
而在未來(lái)，新三板還要推出優(yōu)先股和公開(kāi)債券融資，融資渠道將會(huì)越來(lái)越多，也會(huì)大大增強(qiáng)新三板的融資能力。
高永波：中小企業(yè)融資難是個(gè)全球性問(wèn)題。大家探討更多的是場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)，好像忽略了場(chǎng)外債券市場(chǎng)。而從美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家看，場(chǎng)外資本市場(chǎng)更大的組成部分是場(chǎng)外債券市場(chǎng)，而非股權(quán)市場(chǎng)。
現(xiàn)在金融圈很流行一句話——“不以風(fēng)險(xiǎn)控制為前提和基礎(chǔ)的金融創(chuàng)新都是耍流氓”，雖說(shuō)不雅，但很在理。大家對(duì)場(chǎng)外資本市場(chǎng)可能更多地關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)和管理。
作為場(chǎng)外市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)方或管理方來(lái)說(shuō)，確實(shí)應(yīng)多關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)管理，但流動(dòng)性的建設(shè)和管理也是非常重要的關(guān)注點(diǎn)，三板、四板的融資流動(dòng)性問(wèn)題很突出，而這一問(wèn)題通過(guò)機(jī)制建設(shè)完全能夠解決。此外，區(qū)域性的四板、五板市場(chǎng)更要做好投資者的保護(hù)機(jī)制，任何一個(gè)市場(chǎng)不保護(hù)投資者是絕沒(méi)有生命力的。
區(qū)域性的四板、五板的場(chǎng)外資本市場(chǎng)應(yīng)服務(wù)于區(qū)域經(jīng)濟(jì)和中小企業(yè)。我們現(xiàn)在的客戶定位和發(fā)展方向是服務(wù)于貴州的煙、酒、茶、藥、旅游這五張“名片”，以及區(qū)域的城鎮(zhèn)化和民生工程。
只要有錢賺活躍度便提高
李春喜：程曉明博士上午演講時(shí)表示，十年之后若新三板市值超不過(guò)滬深兩市就剃光頭。目前，新三板作為一個(gè)新興的交易市場(chǎng)最大的問(wèn)題是缺乏流動(dòng)性，解決融資定價(jià)的問(wèn)題也主要是為解決流動(dòng)性的問(wèn)題，那么錢從哪里來(lái)？
程曉明：流動(dòng)性的關(guān)鍵是交易制度。關(guān)于新三板有些觀點(diǎn)我實(shí)在不好理解。比如新三板交易不活躍主要是股份集中度太高。這里邏輯搞反了，正因?yàn)榻灰撞换钴S才股權(quán)集中度高，而不是股權(quán)集中度高造成交易不活躍。
新三板交易制度現(xiàn)在就剩個(gè)人投資者500萬(wàn)門檻的問(wèn)題。如果新三板門檻降低到和創(chuàng)業(yè)板一樣，只要能掙錢，資金都會(huì)來(lái)。
王磊：作為做市商，我們呼吁，首先要加大對(duì)高凈值投資者的培育，讓他們知道新三板也是獲得較高利潤(rùn)的一個(gè)很好工具，以及如何獲得收益的方法；其次要把500萬(wàn)元的門檻降下來(lái)。目前合格的個(gè)人才8000多戶，相對(duì)新三板的規(guī)模而言真的太少了。
高立里：站在投資者的角度，新三板交易不活躍的首要原因是門檻太高，交易很難活躍。
PE/VC等機(jī)構(gòu)，一類是靠投資能力搶一些成熟項(xiàng)目或高門檻項(xiàng)目，另一類是早期投資，主攻不規(guī)范的黑馬企業(yè)。新三板企業(yè)規(guī)模、影響力還不能和主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板相比，但又是一家公眾公司，信息不對(duì)稱的情況少了很多，PE/VC等機(jī)構(gòu)并沒(méi)有太多信息不對(duì)稱的投資機(jī)會(huì)。這就使得新三板在投資方面處于一個(gè)中間角色，戰(zhàn)略資源配置和資金配置就會(huì)少，不能成為PE/VC投資的主流。
轉(zhuǎn)板與否是一個(gè)動(dòng)態(tài)問(wèn)題
李春喜：很多企業(yè)去新三板的目的還是想進(jìn)主板、中小板或創(chuàng)業(yè)板，他們非常關(guān)心轉(zhuǎn)板機(jī)制何時(shí)建立，大家比較關(guān)注三板、四板、創(chuàng)業(yè)板、主板之間的互聯(lián)互通，多層次資本市場(chǎng)是否需要建立轉(zhuǎn)板機(jī)制？
程曉明：討論轉(zhuǎn)板首先還要說(shuō)清楚為什么要轉(zhuǎn)板。我認(rèn)為最有創(chuàng)新能力的公司到新三板，如果不再以創(chuàng)新為主則轉(zhuǎn)到場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)。如果以創(chuàng)新作為標(biāo)準(zhǔn)，不需要多層次，新三板是最高層次，主板是第二個(gè)層次。
王磊：轉(zhuǎn)不轉(zhuǎn)板，新三板公司一直在糾結(jié)。轉(zhuǎn)板的前提是注冊(cè)制，想轉(zhuǎn)板是因?yàn)橥顿Y者還生活在對(duì)過(guò)去的懷念中，注冊(cè)制實(shí)施后，主板和創(chuàng)業(yè)板不可能像以前那樣一次性融到那么多資金。所以，哪里都是一樣的，關(guān)鍵是看市場(chǎng)效率，企業(yè)適合在哪里掛牌。
高立里：轉(zhuǎn)板與否，是一個(gè)動(dòng)態(tài)問(wèn)題，新三板、主板都在變化中。對(duì)企業(yè)而言，主板和創(chuàng)業(yè)板影響力更大，融資渠道和能力會(huì)更強(qiáng)，企業(yè)要成為一個(gè)更大規(guī)模的企業(yè)就要去更大的市場(chǎng)和平臺(tái)上發(fā)展，這是一個(gè)剛性需求。
