Research理論研究
在競爭中發(fā)展中國場外市場
張云峰 | 文
在黨的十八屆三中全會明確提出“要建立統(tǒng)一開放、公平競爭的市場環(huán)境，讓市場在資源配置中發(fā)揮決定性作用”后，今年5月國務(wù)院又出臺了《關(guān)于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》（業(yè)內(nèi)人士普遍稱為“新國九條”），其中也提到提高資本市場的市場化水平，創(chuàng)造公平競爭的市場環(huán)境，加快多層次股權(quán)市場建設(shè)，在清理整頓的基礎(chǔ)上，將區(qū)域性股權(quán)交易市場納入多層次資本市場體系。
回顧近年來我國場外市場發(fā)展歷程，全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（俗稱“新三板”）與上海股交中心、前海股交中心等多達30余家的區(qū)域性股權(quán)交易市場相繼興起壯大，在解決中小企業(yè)融資問題、規(guī)范企業(yè)治理、促進企業(yè)發(fā)展等方面發(fā)揮了日益重要的作用?？梢哉f，目前我國場外市場正進入大發(fā)展的歷史時期，值此關(guān)鍵時刻，如何營造我國場外交易市場的良好發(fā)展環(huán)境，如何合理布局多層次資本市場的格局，這已成為擺在資本市場各界面前的一個重要問題。我認為,要實現(xiàn)場外市場的科學發(fā)展，應(yīng)厘清以下幾個問題。
一、市場競爭是場外市場科學發(fā)展的本質(zhì)要求
縱觀美國、日本等發(fā)達國家多層次資本市場的形成歷史，無一不是經(jīng)過充分市場競爭自然演進而來的。美國資本市場從1725年場外交易市場起步，到1863年紐約交易所成立，再到1971年納斯達克成立，資本市場層次變遷基本遵循了典型的自發(fā)演進特征。經(jīng)過近400多年的漫長歷程，美國資本市場從單一層次的場外交易市場，形成了包括交易所、創(chuàng)業(yè)板、場外市場在內(nèi)的完善的多層次資本市場體系?？梢哉f，美國目前多層次格局的形成實際上是各個交易市場根據(jù)自身條件實施“差別化”競爭戰(zhàn)略的結(jié)果，是適應(yīng)不同規(guī)模、行業(yè)、經(jīng)營狀況、發(fā)展階段企業(yè)的多元化融資需求自發(fā)形成的。在美國資本市場體系形成的過程中，并沒有行政化的干預(yù)，政府只是順應(yīng)市場發(fā)展的需要，為市場發(fā)展提供良好的外部環(huán)境。
實踐證明，經(jīng)過市場的充分競爭，不僅改善了服務(wù)，還實現(xiàn)了市場的優(yōu)勝劣汰，在優(yōu)勝劣汰中實現(xiàn)社會資源的合理配置，同時讓每一個市場找準自身的定位，實現(xiàn)差異化發(fā)展。因此，在我國，創(chuàng)造公平競爭環(huán)境，引入市場化手段構(gòu)建適應(yīng)社會多元化需求的多層次資本市場體系，在當前注重頂層設(shè)計的時代顯得十分重要。要想營造公平競爭的環(huán)境，首先要做的就是減少行政化干預(yù)，解除區(qū)域性市場僅能為本區(qū)域服務(wù)的限制，讓企業(yè)自主選擇適合于自己的市場；其次，要放開市場服務(wù)手段的限制，允許市場根據(jù)自身的特點選擇適合的交易方式。
二、市場服務(wù)區(qū)域開放是公平競爭的基礎(chǔ)條件
國際上區(qū)域性市場的產(chǎn)生，是受當年交通不便、通訊手段落后、結(jié)算手工化等落后因素的約束而導致的無奈之舉。那時的區(qū)域性市場普遍具有服務(wù)就近企業(yè)和就近投資者的地域性特征。然而，隨著信息技術(shù)、通訊技術(shù)的發(fā)展，交通的便利，以及資本要素在市場上流動愈加自由、便捷，傳統(tǒng)的區(qū)域性市場水到渠成般地面向全國乃至全球的企業(yè)和投資者開展服務(wù)，企業(yè)也順理成章地自主選擇本區(qū)域或區(qū)域外資本市場進行掛牌與融資。由此，傳統(tǒng)意義上的區(qū)域性市場的“區(qū)域性”逐漸消失，而演變成在市場化競爭格局下全國市場乃至全球市場份額的占有。當今國際上區(qū)域性市場的稱謂尚在，地域特色和風格尚在，但服務(wù)范圍卻完全是開放的。
在我國，區(qū)域性股權(quán)交易市場概念尚無明確定義，但大眾普遍認可的是傳統(tǒng)意義上的區(qū)域市場，即只為本地企業(yè)和投資者服務(wù)的市場，認可這樣定義市場的理由主要是，地方政府作為監(jiān)管者對異地企業(yè)沒有約束力，地理位置上的遙遠不便于監(jiān)管。其實，了解資本市場的人士都知道，上述理由是不存在的，之所以產(chǎn)生這樣的誤解，主要還是對資本市場的監(jiān)管功能不甚了解所致。資本市場主要監(jiān)管的是掛牌企業(yè)的信息披露和投資者的交易行為，對企業(yè)的管理，如治安、工商、納稅等依然是屬地化管理，司法的裁決等遵循雙方的約定。國外交易市場向全球開放本身就是不存在前述理由的最好的證明?！秶鴦?wù)院關(guān)于清理整頓各類交易場所 切實防范金融風險的決定》(國發(fā)〔2011〕38 號)中并未對區(qū)域性服務(wù)做出規(guī)定，僅在《國務(wù)院辦公廳關(guān)于清理整頓各類交易場所的實施意見》（國辦發(fā)〔2012〕37號）中提及區(qū)域性市場“原則上不得跨區(qū)域經(jīng)營”，單從字眼上看是不允許跨區(qū)域設(shè)分支機構(gòu)，而非不得接受外區(qū)域企業(yè)掛牌。因此，在我國的法律法規(guī)上，并未對區(qū)域性市場向區(qū)外展業(yè)做出明確的限制。
從部分跨區(qū)域股權(quán)交易市場的運行實踐來看，風險完全可控，并能有效促進區(qū)域外企業(yè)的發(fā)展。場外交易市場屬于非公開發(fā)行市場，投資者門檻較高，數(shù)量相對較少，完全不同于面向社會公眾投資者的交易所市場，單從理論上講，風險是不大的。當前區(qū)域性市場存在的潛在風險，主要是由于區(qū)域性市場制度不健全或制度執(zhí)行不力造成的，而那些制度健全并執(zhí)行得力的區(qū)域性市場則并不存在類似的風險。
從市場的運行規(guī)律看，企業(yè)的逐利性將促使其自發(fā)地進入更適合其發(fā)展的資本平臺，而運轉(zhuǎn)更為高效的融資平臺便自然更會吸引企業(yè)的加入，區(qū)域性市場對區(qū)域化的放開，一定會為促進企業(yè)的發(fā)展發(fā)揮重要作用。
三、市場交易手段的選擇要符合場外市場本身特征
在資本市場中實行的所有的交易方式，包括競價交易、協(xié)議交易、做市商交易等，都只是資本市場服務(wù)的一種手段，它跟一個市場的姓“資”姓“社”、市場的優(yōu)劣沒有關(guān)系。從國際慣例來看，發(fā)達國家資本市場并不以交易方式來區(qū)分市場，而是以發(fā)行方式來區(qū)分市場，交易方式的選擇完全因市場而異。實際上，不同風格的市場適合不同的交易方式，競價交易不一定是好的方式，協(xié)議交易也不一定是差的方式。
事實上，經(jīng)過市場的檢驗，協(xié)議交易方式往往更適合場外市場：因為小企業(yè)不同于大企業(yè)，小企業(yè)的成長性好，其價值很難用歷史財務(wù)數(shù)據(jù)體現(xiàn)出來，在信息不對稱的情況下，不了解企業(yè)當下發(fā)展情況的投資人一般難以對企業(yè)做出客觀公允的估值，在進行股權(quán)交易時，其報價與了解企業(yè)的原股東的心理定價不一致，因而需要通過磋商來形成一個公允價格。據(jù)此來說，若要競價交易順利實行，掛牌企業(yè)還需發(fā)展得更加成熟。此外，做市商交易方式雖適合場外市場，能夠起到平抑風險、合理定價、活躍市場的積極作用，但這些作用的發(fā)揮依然需要有基本的流動性做支撐，然后在做市商的推動下讓交易活躍度錦上添花。如果缺乏基本的流動性，做市商交易方式也很難有所作為。因此，選擇哪種交易方式不是區(qū)分市場的指針，讓市場根據(jù)自身特點選擇交易方式，才能更有利于資本市場的發(fā)展。
四、服務(wù)對象的差異化是劃分市場層次的基本規(guī)則
解除區(qū)域化和市場服務(wù)手段的限制，將使各股權(quán)交易市場在公平競爭中形成自己的服務(wù)群體，產(chǎn)生市場的錯位發(fā)展，自然而然形成多層次資本市場格局。在評價資本市場層次體系時，國際慣例是以服務(wù)對象作為市場層次劃分的依據(jù)，也即相互競爭的市場處于同一層級，而無層次高低之分。
因此，如果按照服務(wù)對象的標準來劃分市場層次，那么我國的資本市場從嚴格的理論上說應(yīng)該分為六個層次，包括主板、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板、股東人數(shù)超200人的中小股份公司板、股東人數(shù)未超200人的中小股份公司板、有限公司報價板。按照這個標準，現(xiàn)在社會上流行的主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板、區(qū)域性股權(quán)交易市場的四個層次之說，在內(nèi)涵上是不科學的。2007年證監(jiān)會曾經(jīng)定義過的主板、創(chuàng)業(yè)板、場外市場的三層結(jié)構(gòu)相對是合理的。
五、當前場外市場存在的主要問題及解決方法
中國的場外市場自2012年以來進入蓬勃發(fā)展時期，全國陸續(xù)成立了30余家股權(quán)交易市場，既有國務(wù)院批準或同意設(shè)立的，也有省級人民政府批準設(shè)立的；既有為全國企業(yè)服務(wù)的，也有僅為本省企業(yè)服務(wù)的；既有執(zhí)行嚴格市場準入的，也有倡導完全買者自負的。市場的拓展可謂群雄逐鹿，硝煙四起。但在場外市場大繁榮的背后，確實存在著諸多的問題，如重復(fù)建設(shè)，資源浪費，行政壟斷，融資能力不強，交易不活躍等等，也存在限制過嚴、政策不對等等方面的問題。從國際的經(jīng)驗來看，讓市場機制發(fā)揮作用，在競爭中優(yōu)勝劣汰，將是解決上述問題的一劑良藥。
但是，鑒于我國資本市場發(fā)展起步較晚，市場機制不完善，完全走向市場化可能尚需時日，因此需要考慮將整體規(guī)劃與公平競爭兩種手段相結(jié)合，進行以市場為導向的科學頂層設(shè)計，將符合條件的區(qū)域性股權(quán)交易市場納入統(tǒng)一監(jiān)管，在投資者利益保護方面統(tǒng)一標準，設(shè)定統(tǒng)一的掛牌企業(yè)審核原則和信息披露規(guī)則。有了科學的合理設(shè)計和明確的監(jiān)管規(guī)則后，創(chuàng)建公平的競爭機制，在競爭中改善服務(wù)、優(yōu)勝劣汰或自動錯位發(fā)展。在競爭的過程中，各市場主體在運行模式上可以百花齊放，讓市場根據(jù)自身特點，選擇適合的交易方式和服務(wù)手段。
借鑒國際成熟經(jīng)驗，在擁有6400多萬家中小微企業(yè)的中國，僅有一個面向全國的場外交易市場是遠遠不夠的，也不利于用競爭的手段改善服務(wù)。應(yīng)該鼓勵更多的場外市場參與競爭，經(jīng)過市場的優(yōu)勝劣汰，培育和發(fā)展三到五家左右的成熟的場外交易市場，才能更有效地發(fā)揮服務(wù)中小企業(yè)的作用，更好地滿足服務(wù)實體經(jīng)濟發(fā)展的需要。這種做法符合十八屆三中全會和新國九條的精神，也能使中小微企業(yè)通過市場競爭來獲得更好的服務(wù)，這對我國多層次資本市場建設(shè)和實體經(jīng)濟的發(fā)展都是非常有利的。
一時抑揚滯于權(quán)，千古對錯決于理?！鞍l(fā)揮市場在資源配置中決定性作用”的時代潮流，終將為我國場外市場的科學發(fā)展作最后的詮釋?！?/p>
作者為上海股權(quán)托管交易中心黨委書記、總經(jīng)理
