Research理論研究
股權(quán)市場建設(shè)需要實現(xiàn)突破
2008年3月，國務(wù)院在《天津濱海新區(qū)綜合配套改革試驗總體方案》的批復(fù)中，明確指出：“積極支持在天津濱海新區(qū)設(shè)立全國統(tǒng)一、依法治理、有效監(jiān)管和規(guī)范運作的非上市公眾公司股權(quán)交易市場，作為多層次資本市場和場外交易市場的重要組成部分”。至此，在《國務(wù)院關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》發(fā)表4年后，國家終于在基礎(chǔ)層次資本市場建設(shè)上邁出了關(guān)鍵的一步。2008年12月26日，天津股權(quán)交易市場正式設(shè)立，當(dāng)日有三家企業(yè)掛牌。除天津以外，目前全國還有不少城市也“試水”股權(quán)交易市場建設(shè)。如深圳建起了“深圳柜臺交易市場”；廣州設(shè)立了“廣州私募股權(quán)交易所”。應(yīng)該說，在中國現(xiàn)有的金融體制下，通過發(fā)展股權(quán)交易市場解決中小企業(yè)直接融資，是一條可行的道路。無論是地方政府還是近年來一直大力推動股權(quán)市場發(fā)展的產(chǎn)權(quán)機構(gòu)，對此都抱有極大的熱情和希望。但是，應(yīng)該看到的是，股權(quán)交易市場雖然獲得了政策上有限的許可，但其基本環(huán)境至今并未根本改變，要想使股權(quán)交易市場真正發(fā)展壯大，還需要在政策及實踐方面取得實質(zhì)性突破。
要突破“不準(zhǔn)拆細(xì)交易、不準(zhǔn)連續(xù)交易”的限制，使股權(quán)市場交易品種實現(xiàn)標(biāo)淮化。
上世紀(jì)90年代末，國家依據(jù)當(dāng)時形勢的需要，為防范金融風(fēng)險，對股權(quán)交易做出：“不準(zhǔn)拆細(xì)交易、不準(zhǔn)連續(xù)交易”的禁令。這一禁令執(zhí)行的結(jié)果是：一方面制止了當(dāng)時股權(quán)交易市場的亂象，避免了金融體系的危機；但另一方面，則是“小孩與洗澡水一塊倒掉”——股權(quán)交易市場偃旗息鼓，有關(guān)股權(quán)交易的創(chuàng)新活動全部終止。時至今日，全國所有開展股權(quán)交易創(chuàng)新活動的機構(gòu)，也都是小心翼翼，生怕觸碰這條“紅線”。以天津股權(quán)交易市場為例，該市場為了避免股權(quán)拆細(xì)和不突破《公司法》上有關(guān)股東不能超過200人的限制，規(guī)定其股份交易的最小單位“手”為掛牌企業(yè)總股份的1/200。即：該市場投資者每一次交易的最低量，必須為標(biāo)的企業(yè)股份的1/200。對此，我們可以做一個簡單的計算。假定這個掛牌企業(yè)凈資產(chǎn)為4000萬元（這一資產(chǎn)規(guī)模在眾多擬掛牌上市企業(yè)中應(yīng)不難達到），那么，企業(yè)凈資產(chǎn)的1/200對應(yīng)的便是20萬元。再假定該掛牌企業(yè)市凈率為5（參照目前A股中小板的情況，這一數(shù)值也并不高）。那么在這一特定的例子中，投資者每進行一次股權(quán)交易，則最低交易額就需達到100萬。這還是4000萬凈資產(chǎn)的企業(yè)，如果是8000萬，則最低交易額就要達到200萬了，也就是說，企業(yè)規(guī)模越大，則最低交易額標(biāo)準(zhǔn)越高。很顯然，正是由于“不準(zhǔn)拆細(xì)”的禁令才導(dǎo)致了高交易門檻這樣的結(jié)果。過高的交易門檻，一方面加大了投資者的風(fēng)險，另一方面也減少了有意愿參與股權(quán)市場的投資者數(shù)量。在一個新興的市場，缺乏一定規(guī)模的投資者參與，這一市場的前景可說是不言自明的。天津股權(quán)交易市場開業(yè)至今的成交情況也充分證明了這一點。
因此，對于股權(quán)交易市場而言，如果不能在交易品種拆細(xì)及連續(xù)交易問題上有所突破，這一市場的發(fā)展壯大是困難的。國家不能僅停留在對發(fā)展多層次資本市場的一般性鼓勵上，而需要對影響股權(quán)市場發(fā)展的一些限制性政策進行清理。依筆者看，從資本市場發(fā)展的大趨勢看，已到了解除“不準(zhǔn)拆細(xì)”禁令的時候了，理由主要是：第一，上世紀(jì)90年代，我國資本市場建設(shè)的主要任務(wù)是建設(shè)主板市場，如果此時不同層次市場建設(shè)全面開花，一方面會分流資金，不利于主板發(fā)展；另一方面也會引起金融體系的混亂。但目前的情況已大大不同了。通過近20年的實踐，我國資本市場監(jiān)管體系已日臻成熟，主板就規(guī)模而言已成了世界上處于前列的證券市場。此時解除股權(quán)交易市場發(fā)展的限制性政策，給市場一個自由的發(fā)展空間，讓市場力量進行合理的選擇與配置，將促進股權(quán)市場的健康發(fā)展。
第二，關(guān)于不允許股權(quán)進行拆細(xì)交易的另一個理由是為了防范風(fēng)險。股權(quán)交易市場是一個風(fēng)險相對較高的市場，由于股權(quán)拆細(xì)，必然會導(dǎo)致普通投資者進入該市場參與交易，從而使中小投資者面臨較大的投資風(fēng)險。其實細(xì)細(xì)分析，這樣的說法是站不往腳的。從A股市場的實踐看，普通投資者真正難以承受的不是系統(tǒng)性風(fēng)險，而是因制度不規(guī)范或制度執(zhí)行不力而引發(fā)的風(fēng)險與損失。眾所周知，我國的A股市場黑幕重重，機構(gòu)操縱股價，企業(yè)信息披露不真，權(quán)力與資本相互勾結(jié)，正是這些原因造成了中小投資者的巨額損失。這部分風(fēng)險和股票交易標(biāo)的大小并沒有直接的關(guān)系，關(guān)鍵是要有一個好的市場制度及有力的監(jiān)管。股權(quán)交易市場如能借鑒A股的經(jīng)驗與教訓(xùn)，加強制度設(shè)計，強化市場監(jiān)管，充分利用市場力量在試錯中進行體制優(yōu)化與資源合理配置，還是可以對風(fēng)險進行有效控制的。
第三，從法理上講，限制股權(quán)自由轉(zhuǎn)讓也有不妥之處。無論是企業(yè)股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)，還是投資者購買股權(quán)，包括股權(quán)以“多細(xì)”的程度進行交易，都是典型的民事行為，應(yīng)由交易雙方去決定。政府應(yīng)該管的是交易是否公正，交易產(chǎn)品（股權(quán)）是否是偽劣品（企業(yè)信息是否真實），而不是對交易雙方的交易偏好進行限制。
如果在股權(quán)拆細(xì)問題上能達成共識，那么對股權(quán)市場交易的企業(yè)股權(quán)具體如何拆細(xì)，則是一個比較簡單的“技術(shù)性”問題。例如，可以參照主板市場并考慮股權(quán)市場的特殊性，以1000股為一手，也可以10000股為一手，甚至可采取更高的交易標(biāo)準(zhǔn)?？傊挥薪灰灼贩N真正實現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化，才能形成統(tǒng)一的交易語言，從而促使股權(quán)市場交易走向規(guī)?；?。
要大力推進交易制度創(chuàng)新，建立起以做市商為核心的交易體系。
股權(quán)交易市場的目標(biāo)企業(yè)和主板、創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)相比，其最大的差別是企業(yè)規(guī)模小，經(jīng)營確定性差以及企業(yè)治理情況相對復(fù)雜。對于這樣的企業(yè)，顯然需要采取和主板不一樣的交易制度。根據(jù)發(fā)達國家資本市場建設(shè)的經(jīng)驗，股權(quán)交易市場需要采取以做市商為核心的交易制度。事實上，在天津等試點城市股權(quán)交易市場的規(guī)劃中，做市商制度建設(shè)已被列入重要的議事日程。
以雙向報價為特征的做市商，實際上相當(dāng)于普通商品交易中的批發(fā)商。做市商從企業(yè)那里“批發(fā)”股票（股權(quán)），然后“零售”給一般投資者。在強制性雙向報價的約束下，做市商出于對自身利益的考慮，必然要對目標(biāo)企業(yè)進行持續(xù)不斷的分析研究。因而，普通投資者在企業(yè)的信息搜集上，可以搭做市商“便車”，從而節(jié)約信息成本?？傮w而言，做市商雙向報價制度，有效地降低了市場的波動性，稀釋了風(fēng)險，同時也減少了監(jiān)管成本。
在股權(quán)交易市場中推行做市商制度，理論上基本是沒有什么異議的，這方面所謂的創(chuàng)新，主要是實踐層面的問題。比如，如何確定做市商在整個市場體系中的地位，尤其是如何構(gòu)建一個做市商、交易所、中介機構(gòu)及投資者之間的共贏關(guān)系？如何確保做市商公平、公正、合理地追求自身利益，不利用信息優(yōu)勢侵害普通投資者等問題。
需要指出的是，在推進做市商制度的過程中，應(yīng)擯棄過度行政化的做法，盡量減少行政干預(yù)，讓做市商制度在試錯中，通過多次博弈形成最適合的制度形式。
要實現(xiàn)體制變革，促成證券監(jiān)管部門和地方政府對股權(quán)市場共同管理的監(jiān)管格局。
這些年來，對建立股權(quán)市場（OTC市場、區(qū)域資本市場、場外市場）呼聲最高的是國內(nèi)的產(chǎn)權(quán)機構(gòu)。事實上，目前推動股權(quán)交易市場設(shè)立的主要力量也是產(chǎn)權(quán)機構(gòu)。如天津股權(quán)交易所的主要股東是天津產(chǎn)權(quán)中心，而深圳柜臺交易市場的背后則是深圳高新技術(shù)交易所。產(chǎn)權(quán)機構(gòu)的背后則是地方政府。各地產(chǎn)權(quán)機構(gòu)發(fā)展股權(quán)交易市場的直接動因是希望借此實現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。眾所周知，產(chǎn)權(quán)機構(gòu)的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)是為國企產(chǎn)權(quán)退出提供交易服務(wù)，但隨著國企數(shù)量的減少，這塊業(yè)務(wù)在迅速萎縮。因此，發(fā)展股權(quán)交易業(yè)務(wù)是產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)實現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的需要。對地方政府而言，其發(fā)展股權(quán)市場的目的則是希望借助該市場為中小企業(yè)提供融資服務(wù)，以促進地方經(jīng)濟的發(fā)展。雖然產(chǎn)權(quán)機構(gòu)和地方政府在發(fā)展股權(quán)市場上有很高的積極性，而且近年來國家在一系列政策中也屢次將該市場納入了多層次資本市場體系中，但股權(quán)交易市場建設(shè)的實際進程卻是很緩慢的。其中主要的原因在于我國證券領(lǐng)域?qū)嵭械氖侵袊C監(jiān)會統(tǒng)一、垂直的監(jiān)管模式。中國證監(jiān)會依照法律、法規(guī)和國務(wù)院的授權(quán)，統(tǒng)一監(jiān)管全國證券期貨市場，地方政府在涉及證券市場的問題上幾乎沒有什么發(fā)言權(quán)。目前，天津也好，深圳也好，還是其他城市，其股權(quán)市場建設(shè)試點都還處于起步階段，大量的實際問題將會在具體運營中出現(xiàn)。因此，要想使股權(quán)市場能真正得到發(fā)展，必須解決“誰監(jiān)管”的問題?？尚械霓k法是地方政府和證券管理部門進行聯(lián)合監(jiān)管。具體而言，地方政府負(fù)責(zé)股權(quán)市場建設(shè)中人、財、物的提供和管理，而中國證監(jiān)會及所屬各地證監(jiān)局負(fù)責(zé)股權(quán)交易市場業(yè)務(wù)的指導(dǎo)，并將股權(quán)交易市場建設(shè)納入全國資本市場統(tǒng)一規(guī)劃之中。
明確股權(quán)市場在中國資本市場中的地位，實現(xiàn)股權(quán)市場掛牌企業(yè)向主板、創(chuàng)業(yè)板的無障礙轉(zhuǎn)板。
雖然從理論上講，股權(quán)市場和主板以及創(chuàng)業(yè)板由于目標(biāo)企業(yè)不同，不存在替代關(guān)系，但實際上兩者間的影響還是很大的，尤其是在投資者資源吸納上，兩者之間存在著競爭關(guān)系。由于主板、創(chuàng)業(yè)板的規(guī)則、制度以及發(fā)展趨勢都比較明確，投資者在主板和創(chuàng)業(yè)板的投資有明確的預(yù)期，因此，目前大量的資金紛紛集聚于主板和創(chuàng)業(yè)板市場。而股權(quán)市場的情況就差得多，一方面股權(quán)市場缺乏知名度，另一方面其發(fā)展前景存在很大的不確定性。在這種情況下，想讓投資者從主板分流一部分資金進入股權(quán)市場，實在是一件比較困難的事。另外，隨著創(chuàng)業(yè)板的開啟，企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)的降低，很多有發(fā)展前景的企業(yè)將會首選創(chuàng)業(yè)板，而不是到股權(quán)市場去掛牌。在這兩個資本市場層次之間的競爭中，股權(quán)市場顯然處于不利的境地。
因此，國家要發(fā)展股權(quán)市場，一定要有一個通盤的考慮，要從發(fā)展多層次資本市場的角度，對股權(quán)交易這一創(chuàng)新工程加以支持，使其與主板、創(chuàng)業(yè)板之間形成相互補充、相互促進的關(guān)系。尤其是要利用主板巨大的影響力，采取各種措施幫助股權(quán)市場進入發(fā)展的快車道，其中最有效的辦法是讓股權(quán)市場掛牌企業(yè)實現(xiàn)向創(chuàng)業(yè)板、主板的無障礙轉(zhuǎn)板。所謂無障礙轉(zhuǎn)板是指股權(quán)交易市場掛牌企業(yè)在達到創(chuàng)業(yè)板或主板的上市標(biāo)準(zhǔn)后，可以無需再通過目前的主板、創(chuàng)業(yè)板的審核程序，直接進行轉(zhuǎn)板。如果解決了這一問題，那么：①使股權(quán)市場有了吸引投資者關(guān)注的亮點，這將使弱小且處于起步階段的股權(quán)市場能借助主板、創(chuàng)業(yè)板的力量迅速“崛起”；②可以形成主板、創(chuàng)業(yè)板和股權(quán)市場間的合理分工，防止所有企業(yè)不論是否符合條件，盲目涌向主板和創(chuàng)業(yè)板，使我國資本市場形成能滿足不同類型企業(yè)融資需求的體系結(jié)構(gòu)。
當(dāng)然，上述建議的前提是中央政府，尤其是證券監(jiān)管部門能真正認(rèn)識到構(gòu)建多層次資本市場的重要性，擯棄部門分割、條塊分割這一政府施政中的傳統(tǒng)惡習(xí)，將股權(quán)交易市場視作中國資本市場重要的一部分來培育。否則，一切免談。
安徽省社科院金融證券研究中心 葉維根
