Research理論研究
規(guī)范新四板 路在何方
相較于主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板，大家可能對(duì)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)（俗稱新四板）并不那么熟知，但實(shí)際上區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)問(wèn)世已經(jīng)很有些年頭，并不是新生事物。
我國(guó)區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的獨(dú)立出現(xiàn)于2008年在天津股權(quán)交易所成立，之后全國(guó)陸續(xù)成立了重慶股份轉(zhuǎn)讓中心、上海股權(quán)托管交易中心、齊魯股權(quán)交易中心等十多家交易場(chǎng)所，但這些交易所的業(yè)務(wù)開(kāi)展一直處于嘗試階段。2012年，為促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展，解決“中小企業(yè)多、融資難；社會(huì)資金多、投資難”，即“兩多兩難”問(wèn)題，中央允許設(shè)立區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)（新四板），研究并推動(dòng)在滬深交易所之外進(jìn)行場(chǎng)外資本市場(chǎng)試驗(yàn)。2013年全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)開(kāi)始試點(diǎn)運(yùn)行后，加快了區(qū)域性交易市場(chǎng)的建設(shè)步伐，各省、自治區(qū)、直轄市依照國(guó)家最新的政策法規(guī)對(duì)區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)行新的探索。但因?yàn)殛P(guān)于區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的相關(guān)文件和法規(guī)比較少，所以在資本市場(chǎng)的發(fā)展一直沒(méi)有迎來(lái)黎明的曙光。
今年1月國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)主持召開(kāi)了國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，確定規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的政策措施，拓寬中小微企業(yè)融資渠道。由此可見(jiàn)，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展已由“蹣跚學(xué)步”逐漸步入正軌，但在發(fā)展過(guò)程中也面臨著一些不容忽視的問(wèn)題。解決這些問(wèn)題，固然不是一朝一夕之事，但聽(tīng)之任之絕非良策。如果讓這些問(wèn)題繼續(xù)存在和滋長(zhǎng)下去，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)勢(shì)必舉步維艱，甚至有夭亡的風(fēng)險(xiǎn)。解決這些問(wèn)題，是促進(jìn)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)穩(wěn)步前行的重要前提，也是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)健康發(fā)展的客觀要求。
新四板之發(fā)展現(xiàn)狀
大同證券首席投資顧問(wèn)鄭虹表示：“發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)，是解決中小微企業(yè)融資難題的助力器?！蔽覈?guó)出臺(tái)的一系列支持中小微企業(yè)發(fā)展的舉措，在促進(jìn)中小微企業(yè)發(fā)展方面發(fā)揮了重要作用，但與此同時(shí)，中小微企業(yè)的發(fā)展也存在“兩多兩難”的問(wèn)題。
建立區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)是為了解決中小微企業(yè)“兩多兩難”問(wèn)題。它是所在省級(jí)行政區(qū)域內(nèi)中小微企業(yè)的私募股權(quán)市場(chǎng)，具有門檻較低、服務(wù)方式靈活等特點(diǎn)，可為中小微企業(yè)提供個(gè)性化和多樣化的資本市場(chǎng)服務(wù)，推動(dòng)民間資本向產(chǎn)業(yè)資本轉(zhuǎn)化。
近年來(lái)，在中央和地方各級(jí)政府的支持下，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)發(fā)展迅速，目前，全國(guó)已設(shè)立了40家區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)，現(xiàn)在幾乎每個(gè)省份都有至少一家，已成為多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)作為多層次資本市場(chǎng)金字塔的“塔基”，擔(dān)負(fù)著培育和孵化更多中小微企業(yè)上市（掛牌）、對(duì)接資本市場(chǎng)的重任。
全國(guó)人大代表、物產(chǎn)中大集團(tuán)股份有限公司黨委書(shū)記、董事長(zhǎng)王挺革表示，雖然近些年區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)發(fā)展迅速，但目前仍存在股東人數(shù)受限、與全國(guó)性證券市場(chǎng)難以對(duì)接、與新三板掛牌企業(yè)類同而政策不平等的“瓶頸”，導(dǎo)致該類市場(chǎng)的定價(jià)、交易、融資功能無(wú)法有效實(shí)現(xiàn)。
有觀點(diǎn)認(rèn)為，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)其要害在于對(duì)“區(qū)域性”的限定。首先區(qū)域性重點(diǎn)在于市場(chǎng)平臺(tái)由地方（省級(jí)）政府批準(zhǔn)設(shè)立并主要負(fù)責(zé)監(jiān)管；其次在于其功能亦限定在為一定行政區(qū)域內(nèi)的企業(yè)提供股權(quán)、債權(quán)轉(zhuǎn)讓和融資服務(wù)，“原則上”不得跨區(qū)域開(kāi)展業(yè)務(wù)，也不得接受跨區(qū)企業(yè)掛牌。而一旦被證監(jiān)會(huì)認(rèn)定不符合標(biāo)準(zhǔn)，不但證券公司不能于此開(kāi)展業(yè)務(wù)，連市場(chǎng)本身能否通過(guò)證監(jiān)會(huì)牽頭之部際聯(lián)席會(huì)議的驗(yàn)收備案都將成為問(wèn)題。
總體說(shuō)來(lái)，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展，既有其市場(chǎng)化演進(jìn)的一面，也跟監(jiān)管態(tài)度的變化密切相關(guān)，帶有市場(chǎng)化需求和行政管制沖突博弈的濃重烙印；區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)在幫助中小微企業(yè)融資方面發(fā)揮了重要作用，但在法律地位、監(jiān)管格局等方面一直存在空白；區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的流動(dòng)性較差，政策支持力度不足。新三板的快速發(fā)展也給區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)帶來(lái)一定壓力，如何提高企業(yè)、投資者等利益相關(guān)各方的積極性和關(guān)系協(xié)調(diào)性，還需進(jìn)一步探索；區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)融資方式較多，可能隱藏著諸多風(fēng)險(xiǎn)，因此造成自身發(fā)展中的障礙，面臨著一定的監(jiān)管政策風(fēng)險(xiǎn)。
新四板之發(fā)展弊病
當(dāng)前區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)主要面臨以下主要問(wèn)題：首先，缺乏明確的市場(chǎng)定位。2013年6月19日，國(guó)務(wù)院會(huì)議決定將全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)試點(diǎn)擴(kuò)大至全國(guó)，2013年7月5日，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布了《關(guān)于金融支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（國(guó)辦發(fā)［2013］67號(hào)），進(jìn)一步明確將全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)試點(diǎn)擴(kuò)大至全國(guó)。2013年8月國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布的《關(guān)于金融支持小微企業(yè)發(fā)展的實(shí)施意見(jiàn)》出臺(tái)八項(xiàng)措施，全力支持小微企業(yè)良性發(fā)展，加大對(duì)小微企業(yè)金融服務(wù)的政策支持力度。這意味著全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)將獲得更多優(yōu)質(zhì)的掛牌企業(yè)資源，造成全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)與各區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)展開(kāi)爭(zhēng)奪優(yōu)質(zhì)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)。
其次，對(duì)于我國(guó)區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)該如何發(fā)展，目前還缺乏法律層面的相關(guān)規(guī)定。法律法規(guī)的缺失和界定不清，使得區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)無(wú)法可依、監(jiān)管困難，已成為制約區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)健康、快速發(fā)展的重要因素。無(wú)論是現(xiàn)行的《公司法》還是《證券法》，都未對(duì)區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)進(jìn)行明確的規(guī)范和界定，如何對(duì)其進(jìn)行監(jiān)管等問(wèn)題也沒(méi)有明確的法律規(guī)定。目前關(guān)于區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的法規(guī)主要是《國(guó)務(wù)院關(guān)于清理整頓各類交易場(chǎng)所切實(shí)防范金融風(fēng)險(xiǎn)的決定》（國(guó)發(fā)［2011］38號(hào)）以及證監(jiān)會(huì)2012年下發(fā)的第20號(hào)公告?，F(xiàn)有的區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)大多根據(jù)地方政府制定的制度運(yùn)行，缺乏統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，這使得地方股權(quán)交易市場(chǎng)的發(fā)展面臨很大的困惑。
再次，投資者受限，市場(chǎng)容量小。根據(jù)《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》的規(guī)定，股東人數(shù)超過(guò)200人以上的股份公司將被認(rèn)定為公眾公司，必須經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)，因此現(xiàn)有的區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的掛牌公司會(huì)受股東總?cè)藬?shù)200人上限的限制，若股東逼近了200人的上限，掛牌后自然就沒(méi)有交易量。進(jìn)一步而言，當(dāng)股東人數(shù)超過(guò)200人時(shí)，企業(yè)若不能達(dá)到全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的要求，也沒(méi)達(dá)到上市條件，就不能在任何市場(chǎng)掛牌，這其實(shí)為各交易市場(chǎng)之間的轉(zhuǎn)板機(jī)制的設(shè)計(jì)埋下了一道坎。
最后，制度缺失。一是監(jiān)管缺位，沒(méi)有明確、統(tǒng)一的區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的監(jiān)管模式、主體和內(nèi)容，各管理部門則往往從自己的利益出發(fā)，制定不同的管理規(guī)則，容易導(dǎo)致地方主義，產(chǎn)生惡性競(jìng)爭(zhēng)，全國(guó)區(qū)域市場(chǎng)缺乏統(tǒng)一協(xié)調(diào)性，降低了整體市場(chǎng)的運(yùn)行效率。二是信息披露不完善。由于在區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)掛牌的主要是中小微企業(yè)，這些企業(yè)本身的經(jīng)營(yíng)管理并不健全，而要求的信息披露義務(wù)相對(duì)較低，以至于區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)信息披露欠缺。這主要是因?yàn)椋旱谝弧](méi)有相關(guān)的法規(guī)和處理機(jī)構(gòu)，對(duì)違規(guī)者懲戒缺乏必要的法律依據(jù)，違規(guī)成本較低；第二、對(duì)于蓄意操縱信息披露的行為，信息公開(kāi)不及時(shí)、存在故意隱瞞和重大遺漏，公開(kāi)的信息內(nèi)容缺乏真實(shí)性。第三、轉(zhuǎn)板制度尚未形成，在區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)與全國(guó)小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)之間尚未形成升降的互通機(jī)制。盡管全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)已運(yùn)行，但對(duì)其與區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的關(guān)系定位并沒(méi)有明確規(guī)定。
新四板之發(fā)展思路
對(duì)于如何完善區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)，可從以下建議與思路著手：
首先，應(yīng)明確其功能定位。對(duì)于區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的定位，有觀點(diǎn)認(rèn)為，應(yīng)該讓全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，成為一種較區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)更高層次的市場(chǎng)，定位于創(chuàng)業(yè)板與區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)之間的板塊。全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)應(yīng)主要服務(wù)于那些有一定的實(shí)力，盡管還沒(méi)達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)，但是通過(guò)在該市場(chǎng)掛牌、規(guī)范與發(fā)展后，有潛力在交易所上市的中小企業(yè)。
其次，完善交易模式。在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，引入做市商制度將有利于區(qū)域性股權(quán)交易的流動(dòng)性和定價(jià)。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，如果需要在區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)上引入做市商制度，那么還需要進(jìn)一步修改相關(guān)法律法規(guī)，為做市商承擔(dān)做市義務(wù)創(chuàng)造條件。
區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的制度建設(shè)。這就需要完善信息披露制度、轉(zhuǎn)板制度、合格投資人制度以及對(duì)監(jiān)管體系的構(gòu)建加以完善。
簡(jiǎn)而言之，要充分培育和利用市場(chǎng)自律自治體系，營(yíng)造穿透監(jiān)管和穿透運(yùn)營(yíng)的良好環(huán)境，促進(jìn)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的健康發(fā)展，健全我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系，需要我們正視區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)存在的一些問(wèn)題，不應(yīng)淡化忽視，亦不能盲目夸大，應(yīng)將其放在完善我國(guó)多層次資本市場(chǎng)健康發(fā)展的大框架內(nèi)考慮，并在加強(qiáng)政府監(jiān)管，明規(guī)則、定秩序等方面下大功夫，唯有如此，中國(guó)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)才能不斷向好發(fā)展。（本刊記者：宋茲鵬）
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